融资难、融资贵问题孰先孰后?央行有必要降息吗?

  • 日期:01-07
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支持民营企业发展是当今社会的热门话题。为了解决民营企业的融资问题,中央银行、中国保监会等部门出台了一系列优惠政策。业内也有声音认为降息可能是当前的政策选择。既然问题已经出现,降息能解决民营企业的融资问题吗?让我们看看下面的分析。

存款和贷款基准利率的“基准”效应正在减弱。

存款和贷款基准利率对金融市场的“基准”效应减弱的趋势主要表现在以下两个方面:

第一,基准利率长期保持不变,实体经济的融资成本持续上升。在过去十年中,实体经济的融资成本(金融机构一般贷款的加权平均利率)经历了两个完整的下降和上升周期。2008年至2016年,金融机构贷款加权平均利率基本跟上贷款基准利率的走势,基准利率的“基准”效应显著。2017年后,贷款基准利率长期保持不变,而加权平均贷款利率经历了近两年的持续复苏,两者之间有明显的差异趋势(见下图)。

为什么会出现这种现象?这需要从利率自由化的结果开始。在利率市场化环境下,商业银行在利率浮动政策上享有更大的自主权。例如,在最近两年的贷款实际利率上升周期中,主要驱动因素是利率市场化环境下商业银行贷款利率上升比例的增加(见下图)。

其次,基准贷款利率不能引导影子银行的资本成本和表外融资。自2008年以来,社会融资结构的最大变化是:商业银行过去拥有最大的表内贷款,而影子银行和表外融资方式发展迅速。社会融资存量中不含贷款的其他融资余额从2007年底的5.96万亿元快速增长到2018年10月底的65.36万亿元,占社会融资余额的33%,从18.5%增长到2018年底的65.36万亿元。尽管2014年至2015年清理影子银行的过程中,非贷款融资的扩张速度短暂放缓,但其长期增长趋势仍然显著(见下图)。

目前,私营企业的问题越来越严重,因为私营企业高度依赖影子银行和表外融资。根据中国银监会主席郭树清最近披露的数据,商业银行对民营企业的贷款不到企业贷款的40%,增量部分甚至不到20%。换句话说,民营企业巨大融资需求的满足主要来自影子银行、表外融资和民间借贷等其他融资方式。

与银行表内贷款的增长相比,强有力的金融监管对非银行融资渠道的影响更加突出,表外和非银行融资渠道融资成本的增加更加明显。

例如,过去两年,发行信托产品的利率跃升200个基点,9月底达到8.34%;年初以来,以温州民间贷款利率为代表的中小企业借款成本也提高了100个基点,10月底达到16.17%(见下图)。这些非银行融资的利率变化受贷款基准利率的限制,更受金融监管周期的影响。

值得一提的是,股票市场和债券市场的融资主要受国内外短期资本市场情绪和金融机构风险偏好的影响,而不受贷款基准利率调整的影响。

央行的降息将受到三个因素的制约。

除了贷款基准利率的“基准”作用逐渐弱化之外,目前的降息还面临其他制约因素,包括以下三个方面:

第一,人民币汇率贬值压力r

其次,通胀压力的上升将成为降息的一个重要制约因素。10月份,中国居民消费价格指数连续两个月同比上涨2.5%,保持适度通胀趋势。更值得注意的是,作为中国通胀形势风向标的食品价格同比涨幅一直居高不下,9月份和10月份分别上涨3.6%和3.3%,已成为推动消费物价指数复苏的主要因素。从长期历史来看,在消费物价指数恢复期,贷款基准利率从未下调过(见下图)。今年第四季度和2019年,随着美国通胀压力的上升,国内通胀形势可能会恶化。在这种背景和趋势下,降低基准利率不利于稳定通胀预期。

第三,降息将对冲房地产监管的政策效应。目前,房地产监管正处于关键时期。过去十年的数据显示,每次贷款基准利率下调,都是房价每一轮上涨的起点(见下图)。最近几个月,全国房价整体上涨仍面临上行压力。如果此时降低贷款基准利率,很可能会刺激房价泡沫再次上升,并对冲此前房地产监管的政策效应。

融资困难会在融资昂贵之前得到解决。

从央行的政策取向来看,让我们看看央行行长易纲的最新声明:

融资难应该先解决,因为没有融资融资就不贵。首先,应该解决融资困难的问题,然后应该努力解决融资昂贵的问题。如果我们过于关注融资成本而忽视融资的可获得性,就会破坏金融机构在风险定价上的自主权,形成逆向激励,导致金融机构不敢放贷或不愿放贷,反而会加剧融资困难,甚至威胁企业的生存。只有在确保融资可得性的前提下,给予金融机构适当的风险补偿,加强金融机构的内部激励,才能形成为民营企业,特别是中小微型企业服务的长期机制。关键是如何疏通货币政策的传导机制,尤其是商业银行作为货币政策向信贷政策转变的核心渠道,其激励相容的评估机制和风险偏好提升仍然是关键因素。

刚刚发布的《央行三季度货币政策执行报告》全文也没有提到降低融资成本的政策导向。相反,强调“保持合理充足的流动性,保持货币信贷和社会融资规模的合理增长”,同时发挥宏观审慎评估机制,加大金融机构对小微企业、民营企业等薄弱环节的支持力度。关于利率政策,报告强调将“加强利率调控能力,进一步疏通央行政策利率向金融市场和实体经济的传导,推动利率体系逐步“双轨一轨”。简而言之,央行的政策重点将是有针对性地放松和加快货币政策传导机制的畅通,而不是采取全面放松和降息的洪泛政策。